Wer verantwortet die Niedrigzinsen? Sparer oder Notenbanken?

Sich über niedrige Zinsen aufzuregen? Lohnt sich nicht, schließlich sind wir Sparer selbst schuld daran, dass die Renditen verzinslicher Anlagen schmelzen – das erklären zumindest Notenbanker und führende Ökonomen gerne. Bislang hat sich wenig Widerspruch gegen diese Aussage geregt, zumal sie auf gängigen Theorien basiert. Das "Flossbach von Storch Research Institute" (FvS) ist da allerdings anderer Ansicht. Die Studie "Understanding low interest rates" (Grundlagen niedriger Zinsen) sieht die Auslöser der anhaltenden Niedrigzinsphase in den Entscheidungen der Notenbanken.

Welchen Zweck haben niedrige (kurzfristige) Zinsen?

Damit begonnen, den Leitzins zu senken, hat die Europäische Zentralbank (EZB) Ende 2008. Seinerzeit tobte die Finanz- und Wirtschaftskrise. Um wieder Feuer unter den Kessel zu bekommen, drehten die Notenbanker an der Zinsschraube. An dieser Taktik wird bis heute festgehalten, wobei die Luft nach unten mit 0,05 Prozent inzwischen sehr dünn ist (siehe Grafik). Dahinter steht der Wunsch, zu Investitionen anzuregen, sowohl aufseiten der Verbraucher als auch der Industrie.

Entwicklung der EZB-Leitzinsen

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Quellen:

  • Deutsche Bundesbank

Denn ein niedriger Leitzins...

  • ...wirkt sich mit leichter Verzögerung auf verzinsliche Anlagen wie Tagesgeld, Festgeld oder das Sparbuch aus. Die Verzinsung und damit die Rendite nehmen ab.

Hintergedanke: Je weniger Ersparnisse abwerfen, desto eher sind Verbraucher und Firmen bereit, Kapital zu investieren.

  • ...wirkt sich – ebenfalls mit leichter Verzögerung – auf die Kreditzinsen aus. Darlehen, ob für das Auto oder das Eigenheim, werden günstiger.

Hintergedanke: Je weniger Zinsen für einen Kredit gezahlt werden müssen, desto schneller steigen Nachfrage und Kreditvergabe.

Damit rücken die Notenbanken in die Position eines Impulsgebers. Sie drücken auf den Zinsknopf und schaffen die (theoretische) Grundlage für eine Neuausrichtung des Marktes. Alles Weitere regelt sich dann automatisch. Davon ausgehend, hätte die Niedrigzinsphase längst beendet sein müssen. Ist sie aber nicht.

Neoklassisch: Die Position der Notenbanker

Zu den Ursachen gibt es diverse Standpunkte. Die Aussagen der Notenbanker und vieler Ökonomen sind weitgehend von den Gedanken John Maynard Keynes‘ und dem neoklassischen Model der Zinsfeststellung geprägt. Demnach können Notenbanken das Gleichgewicht zwischen Geld- und Gütermarkt steuern, indem sie die Zinsen senken oder aber anheben. Gleichzeitig regeln sie die Geldnachfrage, die laut Keynes vom Einkommen und vom Zinsniveau abhängig ist. Indem mehr Geld in den Markt gepumpt wird und die Zinsen niedrig gehalten werden, nehmen Nachfrage und Investitionsbereitschaft zu.

Dieser Theorie fühlen sich die Notenbanken offenbar verpflichtet. Das geht daraus hervor, wie die niedrigen Zinsen begründet werden. Peter Praet, Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank, führt die geringen Wachstumsraten und die schwindende Produktivität an. Ähnlich argumentiert auch der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers. Die Sparer als Schuldige macht unter anderem Ben Bernanke, Mitglied des Federal Reserve Board, aus. Er spricht von einer „Ersparnisschwemme“. Der deutsche Ökonomieprofessor Carl Christian von Weizsäcker konkretisiert die Sparflut mit Blick auf die alternde Gesellschaft. Statt zu konsumieren, werde das Geld für den Lebensabend auf die hohe Kante gelegt. Demzufolge reagieren die Notenbanken lediglich auf die Entwicklungen am Markt und sind damit nicht verantwortlich für die Niedriguzinsen. Anders ausgedrückt: Solange Verbraucher eifrig sparen, bleiben die Zinsen im Keller.

Das Wicksell-Mises-Hayek-Modell

Dieser Einschätzung treten Agnieszka Gehringer und Thomas Mayer vom Flossbach von Storch Research Institute entgegen. Sie halten das neoklassische Modell für ungeeignet und sehen im Wicksell-Mises-Hayek-Modell des Kredit- und Konjunkturzyklus "eine viel bessere Beschreibung der Wirklichkeit".

Friedrich August von Hayek, Ludwig van Mises und Knut Wicksell – sie stehen allesamt für die österreichische Schule der Nationalökonomie – sprechen sich für eine natürliche Rate aus, bei der reale Investitionen durch reale Ersparnisse gedeckt sind. Sie warnen davor, die Geldmenge künstlich anzuheben. Dadurch werde die Kaufkraft der Geldeinheit vermindert. Das führe zu sogenannten Boom-Bust-Zyklen.

Der Boom werde, so Ludwig von Mises, durch die Manipulation des Zinssatzes durch den Staat oder die Zentralbank ausgelöst. Das habe fatale Folgen."Es gibt keinen Weg, den finalen Zusammenbruch eines Booms zu verhindern, der durch die Kreditausdehnung entstanden ist", schreibt von Mises.

Die Schuld der Notenbanken

Daran knüpfen Agnieszka Gehringer und Thomas Mayer an. Sie bezeichnen die Notenbanken schlicht als Marktteilnehmer. Und sie gehen einen Schritt weiter: Den Zentralbanken mangele es am Wissen, Marktkurse und Wirtschaft in Einklang zu bringen. Daraus resultierten Fehlausrichtungen, die Verzerrungen und Störungen auslösten. In den Worten der österreichischen Schule: Erst der Boom, dann irgendwann der Bust.

Die beiden Autoren belegen diese Aussagen mit Statistiken. Zum einen untersuchen sie, ob langfristige Kapitalmarktzinsen Einfluss auf die Entscheidung der Zentralbanken haben. Zum anderen gehen sie der Frage nach, ob tatsächlich die alternde Bevölkerung und der Sparwille für die Niedrigzinsen verantwortlich zeichnen.

Lang- und kurzfristige Zinsen

Den Zusammenhang zwischen langfristigen Zinsen und kurzfristigen Zinsen beleuchten Gehringer und Meyer anhand der 3-Monats-Geldmarktzinsen und den Kursen 10-jähriger Staatsanleihen der vergangenen 25 Jahre. Das Ergebnis: Es besteht demnach ein Zusammenhang zwischen Kurz- und Langfristzinsen. Allerdings in der Konstellation, dass die Kurzeitzinsen sich auf die langfristigen Zinsen auswirken. In den USA ist dieses Bild extrem ausgeprägt. Eine Anpassung der Geldbeschaffungskosten verändert die langfristigen Zinsen um 0,56 Prozentpunkte. In den übrigen untersuchten Nationen (Deutschland, Japan, Großbritannien) bewegte sich das Pendel immerhin um knapp 0,20 Prozent.

Residuals of Regression of the Policy Rates Model
Quelle: Understanding low interest rates - 23/10/2015 FvS Research Institute

Alterung und Geldbeschaffungskosten

Widerlegt wurde außerdem die Aussage, dass der demografische Wandel dem Langfristzins schadet. Basierend auf den Bevölkerungsdaten – konkret dem Alten-Quotient, der das Verhältnis der arbeitenden zur älteren Bevölkerung widerspiegelt – beweisen sie, dass die Alterung der Gesellschaft die langfristigen Zinsen sogar steigen lässt.

In einer weiteren Makroanalyse ("Wer ist für den Niedrigzins am Kreditmarkt verantwortlich?") entkräftet Thomas Mayer darüber hinaus die Aussage, dass eine generelle Sparflut die Zinsen niedrig hält. Sein Fazit: Auch wenn es eine Ersparnisschwemme geben und die Wirtschaft stagnieren würde, so würde der Kreditzins ohne Manipulation durch die Zentralbanken keineswegs auf oder unter null fallen." Damit geht der Schwarze Peter zurück an die Notenbanken. Sie sind, so Thomas Mayer, maßgeblich für das außergewöhnliche Zinsniveau verantwortlich.

Fazit: Sparer können nichts für die niedrigen Zinsen

Sich bei Schuldzuweisungen nur auf Theorien zu stützen, war schon immer gefährlich. Stattdessen sollte man Fakten sprechen lassen, wie in der Studie des Flossbach von Storch Research Institute. Das gilt umso mehr, wenn man denen, die am hinteren Ende einer langen Kette stehen, die Schuld in die Schuhe schieben möchte.

Schon der Vorwurf, dass Verbraucher zu viel sparen – beispielsweise für das Alter – wirkt absurd. Warum wird dann überhaupt noch über niedrige Sparquoten diskutiert? Und weshalb sollte der Staat die private Altersvorsorge forcieren, wenn man sich damit doch nur ins eigene Fleisch schneidet?

Dahinter steht ein Weltbild, dass die Realität längst aus den Augen verloren hat: Der Glaube, mit einem einzigen Zins-Hebel alle Probleme zu lösen. Dafür sind zu viele Rädchen im Spiel, wie zum Beispiel die Banken. Die Hoffnung, dass mehr Kredite vergeben werden, nur weil die Zinsen niedrig sind, hat sich schon lange zerschlagen. Denn Banken wollen Gewinn, was bei geringer werdenden Margen schwierig wird. Zudem brauchen sie nach wie vor Sicherheiten und sind darüber hinaus verpflichtet, mehr Eigenkapital vorzuweisen.

Kurzum: Die Geldpolitik zu lockern, löst keinen Automatismus aus, der Wirtschaft und Finanzmärkte wieder ins Lot bringt. Glaubt man der österreichischen Schule, zünden die Notenbanken damit eher eine Lunte, die über kurz oder lang allen um die Ohren fliegt - Sparern, Kreditinstituten und Zentralbanken. Ganz so schwarz sollte man nicht sehen, sich aber durchaus Gedanken über einen Kurswechsel machen.