Zinsdifferenzkurve

Was ist eine Zinsdifferenzkurve?

Eine Zinsdifferenzkurve gibt den Unterschied zwischen den Renditen kurz- und langlaufender Anleihen wieder. Üblicherweise werden dafür die Renditen von Anleihen mit zwei und zehn Jahren Laufzeit gewählt. Dreht eine Zinsdifferenzkurve in den positiven Bereich, ist das ein sicherer Frühindikator für eine bevorstehende Rezession.

Aktuelle Situation - 10/2019

Im September 2019 lagen die Zinsen für 3-monatige US-Staatsanleihen den fünften Monat in Folge über denen 10-jähriger Staatsanleihen. Die Zinsdifferenz ist dabei auf ein neues Rekordhoch von 0,39 Prozentpunkten gestiegen - gut zu erkennen in unserer Zeitreihe weiter unten auf dieser Seite. In der Vergangenheit war das Verharren der Zinsdifferenzkurve im positiven Bereich in 7 von 9 Fällen der Vorbote einer Rezession.

Auch die Zinsdifferenz zwischen 2- und 10-jährigen US-Staatsanleihen ist im September 2019 zum ersten Mal seit Mai 2007 auf Monatsbasis positiv gewesen- wenngleich mit 0,11 Prozentpunkten nur minimal. Auch hier sind die Zinsen für die Anleihen mit kürzerer Laufzeit länger als für die mit längerer Laufzeit. Einen Grund dafür sehen wir nach wie vor in den Niedrigzinsen in Europa und Japan, die für eine starke Nachfrage nach den heutlich höher verzinsten US-Staatsanleihen sorgen. Das lässt deren Kurse steigen und drückt damit die Rendite.

Die Invertierung der US-Zinsstrukturkurve beruht also nicht auf einem schwächeren Wirtschaftswachstum, sondern auf einer anhaltend hohen Nachfrage nach US-Anleihen aus dem Ausland.

In Deutschland beträgt die Zinsdifferenz zwischen 2- und 10-jährigen #Bundesanleihen aktuell -0,23 Prozent - das sind 0,02 Prozentpunkte mehr als noch im August 2019. Von einer inversen Zinsstruktur sind wir somit immer noch entfernt.

Zinsdifferenzkurve für deutsche Bundesanleihen

Die Zinsdifferenz für deutsche Bundesanleihen mit zwei und zehn Jahren Laufzeit als lange Zeitreihe ab 1972 – basierend auf den Renditeangaben der Deutschen Bundesbank. Als zweite Datenreihe haben wir die Veränderung des Bruttoinlandsproduktes (BIP) für Deutschland eingefügt, um Ihnen zu zeigen, wie treffsicher die Zinsdifferenzkurve einen Rückgang des Wirtschaftswachstums vorhersagt. Jedem Schneiden der Nulllinie der Zinsdifferenz vom negativen in den positiven Bereich folgte im Abstand von wenigen Monaten bis hin zu zwei Jahren ein deutlicher Rückgang des Wirtschaftswachstums.

Quellen:

Zinsdifferenzkurve für US-Staatsanleihen

Zinsdifferenz zwischen 2- und 10-jährigen Staatsanleihen

Die Zinsdifferenz für US-Staatsanleihen mit zwei und zehn Jahren Laufzeit als lange Zeitreihe ab 1976 – basierend auf den Renditeangaben der Fed St. Louis. Als zweite Datenreihe haben wir auch hier die Veränderung des Bruttoinlandsproduktes (BIP) für die USA eingefügt, um Ihnen zu zeigen, wie treffsicher die Zinsdifferenzkurve eine Rezession vorhersagt. Jedem Schneiden der Nulllinie der Zinsdifferenz vom negativen in den positiven Bereich oder einer Annäherung auf weniger als 0,20 Prozentpunkte folgte in kurzem zeitlichem Abstand ein deutlicher Rückgang des Wirtschaftswachstums.

Quellen:

Zinsdifferenz zwischen 3-monatigen und 10-jährigen Staatsanleihen

In ihrer Kapitalmarktprognose 2019 äußert die Investmentgesellschaft Grüner Fisher Kritik an der oft verwendeten Zinsdifferenzkurve zwischen 2- und 5-jährigen Staatsanleihen, da die 5-jährigen Zinsen ebensowenig ein geeigenter Zeitraum für die langfristige Kreditvergabe seien wie sich Banken über 2-jährige Zinsen refinanzieren. Grüner Fisher zufolge ist der deutlich bessere Vergleich der zwischen 10-jährigen Zinsen für Langläufer und 3-monatigen Zinsen oder Tagesgeldzinsen für kurzfristige Refinanzierungen. Diesen Gedanken greifen wir gerne auf und veröffentlichen nachfolgend die auf den Daten der Fed St. Louis basierende Zinsdifferenzkurve zwischen US-Staatsanleihen mit drei Monaten und zehn Jahren Laufzeit:

Quellen:

Normalerweise orientieren sich die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen am Wirtschaftswachstum des jeweiligen Landes oder Währungsraumes. Ein Rückgang der Rendite ist daher ein Indiz für eine Abschwächung der Konjunktur und damit des Wirtschaftswachstums im gleichen Umfang.

In einer Welt, in der die Anleihenmärkte von den Zentralbanken gesteuert werden, gilt diese Regel jedoch nicht mehr zwingend. Historisch niedrige Renditen für Staatsanleihen in Europa und Japan sorgen bei den höher rentierlichen US-Staatsanleihen für eine starke Nachfrage aus dem Ausland. Diese Nachfrage lässt die Notierungen der Anleihen steigen, wobei um Umkehrschluss ihre Renditen sinken.

Daher ist eine inverse Zinsdifferenzkurve, wie wir sie im März 2019 bei 3-monatigen und 10-jährigen US-Staatsanleihen beobachten konnten, derzeit kein verlässlicher Indikator für eine bevorstehende Rezession.

Wie ist die Zinsdifferenz normalerweise?

Normalfall = Zinsdifferenz negativ

Im Normalfall ist die Differenz zwischen der Rendite bzw. den Zinsen von Anleihen desselben Emittenten mit zwei und zehn Jahren Laufzeit negativ. Der Gläubiger, der einem Schuldner Geld über zehn Jahre leiht, will dafür in der Regel einen höheren Zinssatz als wenn er das Geld nur für zwei Jahre leiht.

Ausnahme = Zinsdifferenz 0 oder positiv

Erwartet ein Investor, dass die Konjunktur nachlässt, kann die Zinsdifferenz ins Positive drehen. Der Wirkmechanismus dahinter ist relativ einfach erklärt: schwächelt die Konjunktur eines Landes oder Wirtschafts- bzw. Währungsgebietes, sinkt die Nachfrage der Unternehmen nach Krediten. Die Zentralbank senkt daraufhin meist den Leitzins, um die Kreditnachfrage anzukurbeln.

Der Investor, der dieses Szenario erwartet, wird versuchen, sich das aktuell noch höhere Zinsniveau möglichst langfristig zu sichern. Dazu kauft er langlaufende Staats- oder Bundesanleihen.

Die gesteigerte Nachfrage nach diesen Anleihen lässt deren Kurse steigen und damit ihre Rendite sinken, die sich dadurch dem Zinsniveau kurzlaufender Anleihen annähert.

Unterschreitet nun die Rendite der langlaufenden Anleihen die der kurzlaufenden Anleihen, ist das ein sicheres Anzeichen für die Angst der Investoren vor einer Rezession.

Rendite 2-jähriger Anleihen minus Rendite 10-jähriger Anleihen >= 0 -> Signal für bevorstehende Rezession

Was eine Zinsdifferenzkurve über die Konjunktur aussagt

Auf ähnliche Weise funktioniert auch die Zinsstrukturkurve als Indikator für eine bevorstehende Rezession, dort dergestalt, dass ihr Verlauf betrachtet wird:

Die Zinsstrukturkurve als Frühindikator »

Zinsdifferenz als Frühindikator

Da die Renditen der Anleihen und die daraus resultierende Zinsdifferenz der tatsächlichen Entwicklung der Wirtschaft um ein bis maximal zwei Jahre vorauseilt, kann das Umschlagen der Zinsdifferenz ins Positive als Frühindikator für eine Rezession genutzt werden.

Der Blick nach hinten zeigt, dass dieser Indikator die beiden großen Abschwünge der Börsen in diesem Jahrtausend vorausgesagt hat.

Sowohl im Februar 2000 als auch im Juni 2006 drehte die Zinsdifferenzkurve für US-Staatsanleihen in den positiven Bereich, Anleihen mit zwei Jahren Laufzeit warfen also mehr Rendite ab als solche mit zehn Jahren Laufzeit. Mit kurzer Verzögerung folgte dann der legendäre Crash von März 2000 bis Oktober 2002 sowie der Crash im Rahmen der Finanzkrise ab August 2007.

Als Anleger sollten Sie die Zinsdifferenzkurve immer im Auge behalten. Ein sinkender Renditeabstand zwischen kurz- und langlaufenden Staats- bzw. Bundesanleihen ist an sich kein Problem. Nähert sich der Abstand der Marke von Null Prozent, sollten Sie aufpassen.

Steigt der Abstand in den positiven Bereich, empfiehlt sich eine defensive Ausrichtung der eigenen Geldanlage im betroffenen Wirtschafts- bzw. Währungsraum. So könnte sich das Umschichten von Aktien in Festgeld empfehlen, um während der Rezession trotzdem nicht auf sichere und vor allem feste Zinsen verzichten zu müssen.

Börsenentwicklung und Zinsdifferenz

Eine inverse Zinsstruktur, also das Überschreiten der Nulllinie der Zinsdifferenz zwischen kurz- und langlaufenden Anleihen, ist ein Indikator für eine bevorstehende Rezession, haben wir gelernt. Doch wie reagiert die Börse tatsächlich? Um diese Frage zu beantworten, haben wir die jährliche Entwicklung des Dow Jones sowie des S&P 500 der Zinsdifferenzkurve für US-Staatsanleihen gegenüberstellt:

Quellen:

Hinweis: Die Angaben zur Jahresperformance von Dow Jones und S&P 500 sind um den Faktor 10 verkleinert, damit der zeitliche Verlauf in Bezug auf die Zinsdifferenzkurse besser sichtbar wird!

Reaktion von Dow Jones und S&P 500

Für alle inversen Zinsstrukturen in den USA seit 1989 haben wir uns zusätzlich die Entwicklung des Dow Jones und des S&P 500 in den darauffolgenden 12, 24, 36 und 60 Monaten angeschaut:

  • In acht von neun Fällen standen die Indizes 12 Monate später über ihren Vorjahreswerten.
  • In sieben von neun Fällen standen die Indizes auch 24 Monate später über den Werten zum Zeitpunkt der Inversion.
  • In sechs von neun Fällen notierten die Indizes 36 Monate später unter den Werten zum Zeitpunkt der Inversion, aber:
  • In sieben von neun Fällen standen die Indizes 60 Monate später wieder über den Werten zum Zeitpunkt der Inversion.
Datum der Inversion der Zinsstruktur Performance des Dow Jones
12 Monate später 24 Monate später 36 Monate später 60 Monate später
31.01.1989 10,60% 16,82% 37,62% 69,85%
30.06.1998 22,55% 16,71% 17,32% 0,37%
29.02.2000 3,62% -0,22% -22,09% 6,30%
28.02.2006 11,60% 11,58% -35,75% 18,30%
30.06.2006 20,25% 1,79% -24,24% 11,34%
Quelle: Ariva.de, eigene Berechnungen

Datum der Inversion der Zinsstruktur Performance des S&P 500
12 Monate später 24 Monate später 36 Monate später 60 Monate später
30.06.1998 21,07% 28,29% 7,98% -14,06%
29.02.2000 -9,26% -19,01% -38,44% -11,92%
28.02.2006 11,05% 3,87% -42,63% 3,77%
30.06.2006 18,05% 0,61% -27,64% 3,81%
Quelle: Ariva.de, eigene Berechnungen