Quantitative Easing - Auswirkungen und Kritik

Warum das Wundermittel der EZB die Kreditvergabe NICHT ankurbelt

Update Juni 2022: EZB plant Leitzinserhöhung und fährt die Anleihenkäufe zurück

Die Apotheken der Zentralbanken sind gut bestückt. Kleinere Wehwehchen an den Finanz- und Wirtschaftsmärkten werden mit einem Pflaster abgedeckt. Wuchern indes die ersten Geschwüre und haben die bisherigen Maßnahmen nicht zur Gesundung beigetragen, folgt meist der Griff in den Giftschrank. Dann fahren die Notenbanker schwere Geschütze auf. In diese Kategorie dürfte auch das Quantitative Easing oder auf gut Deutsch die quantitative Lockerung, kurz QE, fallen. Sie soll Banken motivieren, mehr Kredite zu vergeben. Ziel: Der Stoffwechsel kommt in Schwung, die Selbstheilungskräfte werden aktiviert und die Medikamente der Zentralbank können langsam wieder abgesetzt werden. Welche Nebenwirkungen ein solcher Eingriff hat und ob tatsächlich alle Beteiligten mitspielen, lässt sich nicht vorhersagen. Ein Blick in ältere Patientenakten macht mit Blick auf die Effektivität des QE jedenfalls nur bedingt Hoffnung.

Was heißt Quantitative Easing?

Zum Einsatz kommt die quantitative Lockerung in der Regel, wenn eine Rezession oder eine Deflation droht. Um diese Szenarien abzuwenden, schraubt die Zentralbank die eigene Geldbasis nach oben. Man spricht daher auch von der Geldschöpfung durch die Zentralbank. Die Ausweitung der Geldmenge (Quantität) dient nur einem Zweck: dem Ankauf von Anleihen mit Schwerpunkt auf langlaufenden Staatsanleihen. Daraus resultiert zum einen ein deutlicher Kursanstieg der Anleihen. Zum anderen sinkt die Rendite der Papiere, „was [...] das allgemeine Zinsniveau am Anleihemarkt beeinflusst“ (QE-Definition der Bundesbank). Die Zinsstrukturkurve der (Staats-)anleihen flacht zum Ende hin also ab. Anders ausgedrückt: Unter dem Strich stehen beim Quantitative Easing niedrigere Realzinsen, die einen Investitionsschub auslösen und das Wirtschaftswachstum stimulieren sollen. Vorausgesetzt, Banken stellen die nötigen Mittel zur Verfügung. Doch dazu später mehr.

Wo wurde die quantitative Lockerung bereits eingesetzt?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich 2015 zum Quantitative Easing durchgerungen. Andere Nationen haben ihrem Wirtschafts- und Finanzmarkt bereits viel früher die bittere Pille verabreicht. Teils wurden die Rezepte verlängert, teils auch eingestellt (Daten: Wikipedia, Quantitative Lockerung, Notenbanken des jeweiligen Landes).

Zeittafel - Quantitative Easing in Großbritannien, USA, Japan, Schweiz und EZB.
  • Die EZB startete ihr Quantitative Easing im März 2015. Zwar gab es bereits zuvor Anleihekäufe, diese wurden allerdings „sterilisiert“ bzw. als „credit easing“ vom Quantitative Easing unterschieden. Das 2015 gestartete Programm umfasste zunächst ein Volumen von 1.100 Milliarden Euro und wurde später ausgeweitet. Im April 2016 wurde das monatliche Kaufvolumen von 60 auf 80 Milliarden Euro erhöht. Ein Jahr später wurde es wieder auf 60 Milliarden reduziert. Im Dezember 2018 lief das Programm aus. Bereits im November 2019 startete die EZB allerdings erneut mit Quantitative Easing in einem Volumen von 20 Milliarden Euro pro Monat. Im März 2020 wurde aufgrund des Coronavirus ein weiteres Programm mit einem Gesamtvolumen von 750 Milliarden Euro bis Ende 2020 aufgelegt.
  • USA: Die Vereinigten Staaten haben schrittweise versucht, die Finanzlage zu verbessern. QE1 lief von Dezember 2008 bis März 2010, QE2 von November 2010 bis Juni 2011 und QE3 von September 2012 bis Oktober 2014. Zwischendurch, im September 2011, fuhr die Zentralbank die Operation Twist. Sie war gekennzeichnet durch den Kauf von Anleihen mit Laufzeiten zwischen sechs und 30 Jahren in Höhe von 400 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig wurden Papiere mit Laufzeiten unter drei Jahren abgestoßen. Nach mehreren Jahren Pausen setzte das Quantitative Easing aufgrund der Coronakrise wieder ein. Ein Anleihekaufprogramm in Höhe von 700 Milliarden US-Dollar wurde angekündigt.
  • Großbritannien: Der Startschuss für die quantitative Lockerung fiel in Großbritannien ebenfalls im März 2009. Die erste Phase umfasste ein Volumen von 75 Milliarden Britischen Pfund. Im November 2009 wurde eine Anhebung auf 200 Milliarden Britische Pfund, im Oktober 2011 auf 275 Milliarden Britische Pfund und im Februar 2012 auf 325 Milliarden Britische Pfund beschlossen. Nach dem Brexit-Referendum 2016 wurde das Anleihekaufprogramm erneut ausgeweitet. Es wuchs auf 435 Milliarden Britische Pfund. Im März 2020 folgten schließlich weitere Maßnahmen, um der Folgen des Coronavirus Herr zu werden. Das Volumen wuchs auf 645 Milliarden Britische Pfund.
  • Schweiz: Genaue Zahlen und Daten zum Quantitative Easing liegen für die Schweiz nicht vor. Die Zentralbank hält sich diesbezüglich eher bedeckt. Gestartet ist das Ankaufprogramm, das auch Fremdwährungen umfasst, im März 2009.
  • Japan: Zu den Ländern, in denen die quantitative Lockerung offenbar als Allheilmittel gesehen wird, zählt Japan. Hier läuft das QE-Programm bereits seit März 2001 und wird regelmäßig ausgeweitet. 2018 gab es Spekulationen über eine baldige Straffung der Geldpolitik, doch diese wurden enttäuscht. Im Februar weitete sie ihr bestehendes Anleihekaufprogramm ein weiteres Mal aus.

Was hat Quantitative Easing bisher gebracht?

Der Erfolg – oder eben Misserfolg – von QE-Maßnahmen lässt sich an mehreren Indikatoren festmachen. Da das vornehmliche Ziel lautet, die Wirtschaft über günstige Kredite zu beleben, sollte das quantitative Easing zu einem (spürbaren) Anstieg des Kreditvolumens, also einer regeren Kreditvergabe führen. Eine Auswertung der entsprechenden Statistiken zeigt allerdings, dass die Wirkung des QE nicht überall gleich ist und teils in eine völlig andere Richtung drängt.

Japan

Das Land des Lächelns ist ein Thema für sich. Der stellvertretende Chefredakteur von FocusMoney, Frank Mertgen, bezeichnet Japan als „Experimentallabor“. Hoch verschuldet, extrem niedrige Zinsen. Das ideale Umfeld für exzessives Quantitative Easing – und genau das wird betrieben. Experten rechnen damit, dass die Anleihen irgendwann in zinslosen Papiere mit endloser Laufzeit gewandelt werden. Das stört die Japaner scheinbar nur wenig. Sie haben einen Großteil ihres Kapitals in Auslandsvermögen angelegt, was sie angesichts eines schwachen Yen reich wirken lässt. Auf die Kreditvergabe hat sich das QE kaum ausgewirkt. In der Anfangsphase knickte die Kreditkurve ein, bis etwa Mitte 2006. Danach normalisierte sich die Lage wieder und es ist seitdem ein leichter Anstieg zu verzeichnen. Laut japanmacroadvisers.com tragen dazu vor allem die ländlichen Banken bei, die ihre Kredite recht aggressiv bewerben.

Auswirkungen von Quantitative Easing auf die Kreditvergabe in Japan.
Japan Datum Kreditvergabe aller Banken*
(in Billionen JPY) 		Änderung zum Volumen vor QE
* Lending all Bank inkl. Shinkin - Daten: Bank of Japan
Vor Beginn QE 02.2001 524,5 (100 %)
6 Monate nach Beginn 08.2001 506,4 -3,45 %
Aktueller Stand QE 03.2015 488,4 -6,88 %

Schweiz

Die Schweiz, von Ökonomen gerne als kleine offene Volkswirtschaft bezeichnet, betreibt eine autonome Geldpolitik (NZZ). Vielleicht liegt es daran, dass dem Programm zur quantitativen Lockerung keine Berg- und Talfahrt am Kreditmarkt folgte. Es lief alles wie gehabt, mit leicht steigender Tendenz. Das gilt sowohl für die Kreditvolumenstatistik, die das gesamte Inland umfasst, als auch die Kreditvergabe an private Haushalte. Insofern hat die QE ihr Ziel bei den Eidgenossen durchaus erreicht.

Quantitative Easing in der Schweiz und der Einfluss auf das Kreditvolumen.
Schweiz Datum Kreditvolumen Inland insgesamt
(in Milliarden CHF) 		Änderung zum Volumen vor QE
Daten: Bankstatistische Monatshefte Schweiz
Vor Beginn QE 02.2009 998,69 (100 %)
6 Monate nach Beginn 08.2009 1.022,11 +2,35 %
Aktueller Stand QE 02.2015 1.308,52 +31,02 %

Großbritannien

Die Bank of England liefert eine Menge Datenmaterial und verfügt über eine Reihe historischer Charts. Darunter auch Informationen zum M4 Lending, der Kreditvergabe an Privatpersonen (M4 Lending – Monetary Financial Institutions Sterling Net Lending to Private Sector – in Sterlin Millions, seasonally adjusted). Betrachtet man die monatlichen Veränderungen, gab es von Januar 2007 bis März 2009 zwar deutliche Ausschläge, jedoch allesamt über der Nulllinie. Mit dem quantitative Easing setzte dann die Periode der negativen Vorzeichen ein. Statt mehr Kredite zu vergeben, nahm das Volumen spürbar ab, mit einigen Ausreißern nach oben. Wäre alles so gelaufen, wie gewünscht, hätte die Kreditkurve eine langsam steigende Aufwärtstendenz zeigen müssen. Dem ist nicht so. Inzwischen – mit dem Ende des QE – nimmt die Kreditvergabe langsam wieder zu.

Quantitative Easing in Großbritannnien und dessen Auswirkungen.
Großbritannien Datum Kreditvolumen*
in Milliarden GBP) 		Änderung zum Volumen vor QE
*M4 Lending (monetary financial institutions' sterling net lending to private sector)- Daten: Bank of England
Vor Beginn QE 02.2009 2.437,39 (100 %)
6 Monate nach Beginn 08.2009 2.417,63 -0,81 %
Ende QE 12.2014 2.160,81 -11,35 %
3 Monate nach Ende QE 03.2015 2.157,56 -11,48 %

USA

Die USA haben es in mehreren Schritten mit der quantitativen Lockerung versucht. Bis zum Start von QE1 waren die „Loans and Leases in Bank Credit“ (Darlehen und Mieten im Bankkredit) auf einem guten Weg. Heißt: Die Gesamtkreditsumme am US-amerikanischen Markt stieg. Mit der Ankündigung der Zentralbank, Anleihen zu kaufen, ging es bergab. Und zwar genau so lange, wie die QE1 anhielt. Danach beruhigte sich der Kreditmarkt wieder, durchfuhr eine Senke, um dann wieder an Fahrt aufzunehmen. Während der Zeit von QE2 war in den ersten Monaten ein kurzes Absacken zu beobachten. QE3 indes lief im Sinne der Macher. Spürbar wurde die Belebung des Kreditmarkes aber erst nach dem Ende des Anleihekaufprogramms. Die Auswirkungen von QE4 sind noch nicht absehbar.

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Quellen:

USA Datum Handels­kredite (Gewerbe) und Industrie
(in Milliarden USD) 		Änderung zu Volumen vor QE Darlehen und Mieten in Bank­krediten
(in Milliarden USD) 		Änderung zum Volumen vor QE
Daten: Board of Governors of the Federal Reserve System (US)
Vor Beginn QE1 11.2008 1.575,58 (100 %) 6.960,30 (100 %)
6 Monate nach Beginn 05.2009 1.469,38 -6,74 % 6.846,32 -1,64 %
Ende QE1 03.2010 1.210,12 -23,20 % 6.383,55 -8,27 %
3 Monate nach Ende QE1 06.2010 1.190,10 -24,47 % 6.637,25 -4,64 %
 
Vor Beginn QE2 10.2010 1.184,91 (100 %) 6.564,73 (100 %)
6 Monate nach Beginn 04.2011 1.214,82 +2,52 % 6.486,61 -1,19 %
Ende QE2 06.2011 1.233,60 +4,11 % 6.496,28 -1,04 %
2 Monate nach Ende QE2 08.2011 1.263,33 +6,62 % 6.536,76 -0,43 %
 
Vor Beginn QE3 08.2012 1.425,85 (100 %) 6.815,37 (100 %)
6 Monate nach Beginn 02.2013 1.491,50 +4,60 % 6.942,93 +1,87 %
Ende QE3 10.2014 1.729,68 +21,31 % 7.505,64 +10,13 %
3 Monate nach Ende QE3 01.2015 1.791,33 +25,63 % 7.662,33 +12,43 %
 
Vor Beginn QE4 02.2020 2.359,06 (100 %) 10.077,90 (100 %)

Die Rolle der Banken im Konzept der quantitativen Lockerung

USA, Japan und Großbritannien – in Phasen des Quantitative Easing nahm das Kreditvolumen teils deutlich ab. Das Gegenteil ist jedoch beabsichtigt. Wie kommt es zu einer solchen Nebenwirkung?

Wie erwähnt weitet die Zentralbank im Rahmen der geldpolitischen Maßnahme QE die Geldmenge massiv aus und kauft mit dem frischen Geld speziell langfristige Staatsanleihen von Banken an. Nehmen wir an, die Bankhäuser halten sich an das Rezept und verkaufen Ihre Anleihen mit sicheren Zinsen an die jeweilige Zentralbank – das ist keinesfalls sicher – und erhöhen dadurch ihre Liquidität. Steigt nun das Interesse der Institute an einer Ausreichung von Darlehen? Um dies zu beantworten, muss man verstehen, wie sie ihre Erträge erwirtschaften.

Banken leihen kurzfristig und verleihen langfristig. Ihr Gewinn ergibt sich aus dem Zinsspread, also dem Unterschied zwischen den Zinsen für die Ausreichung von Krediten und den kurzfristigen Zinsen die Banken etwa für Einlagen zahlen.

Der massive Ankauf durch die Zentralbank steigert den Kurs der Anleihen am Markt und sorgt für die von der Zentralbank gewünschten niedrigen Zinsen. Die quantitative Lockerung sorgt also für ein Abflachen der Zinsstrukturkurve. Soweit ist die Wirkung wie erwartet und erwünscht. Geringere Zinsen für langfristige Anleihen lassen allerdings auch die Renditen der Papiere schmelzen. Als Nebenwirkung der Medizin QE verringern sich also die Margen und damit die Erträge der Banken!

Tatsächlich haben sich verschiedene europäische Banken mit den ersten Quartalszahlen des Jahres 2015 über eine sinkende Rentabilität beklagt und zum Teil die geldpolitischen Lockerungsübungen der EZB dafür verantwortlich macht. (Quelle: http://www.bloomberg.com... )

Auch wenn so manches Bankhaus wie Santander im Vorfeld des QE-Programms sein Wohlwollen kundgetan hat (Quelle (Video): http://www.bbc.co.uk/programmes/p02hh2b4), Banken sind keine Wohlfahrtsunternehmen. Wenn die Zinsmarge schwindet und damit die Ertragslage der Banken erodiert, sinkt neben der Motivation auch ihre Fähigkeit die Wirtschaft mit Krediten zu versorgen.

Jede Ausreichung eines Darlehens ist für die Bank zudem mit einem Risiko verbunden. Wenn das Verhältnis aus Nettozinsmarge und Risiko nicht mehr stimmt, wird die Bank das Geld eher zu leicht negativen Zinsen risikoarm etwa bei der EZB parken und auf steigende Renditen warten. Dem Wirtschaftskreislauf wird letztlich Geld entzogen. Im Worst Case geschieht also das Gegenteil von dem, was Quantitative Easing eigentlich bewirken soll.

QE: Wundermittel, Placebo oder gar Gift?

Eine klare Antwort zur Wirksamkeit der quantitativen Lockerung liefern die liefern die Charts nicht nicht. Lässt man Japan mit seiner eigenwilligen Geldpolitik außen vor, bleiben drei Patienten mit ähnlichen Symptomen: die Schweiz, Großbritannien und die USA. Dass QE kein Wundermittel ist, belegen die Akten aller drei Nationen.

In der Schweiz wirkt QE. Nicht sonderlich schnell, dafür kontinuierlich. Das hätte man sich in Großbritannien auch gewünscht. Stattdessen flackerten die Monitore im Krankenzimmer und zeigten wenig vertrauensfördernde Daten. Ein Auf und Ab, das ganz sicher nicht erwünscht war. Bleiben noch die USA. Die erste Dosis QE verfehlte ihre Wirkung, klar und deutlich. Erst als der Organismus sich an die quantitative Lockerung gewöhnt hatte, machte der Kreditmarkt einen kleinen Schritt nach vorne.

Lassen sich diese Informationen auf Europa bzw. die EZB übertragen? Gewiss nicht. Eine schnelle Lösung des Problems wird die quantitative Lockerung nicht bringen. Das haben alles bisherigen Versuche gezeigt. Hinzu kommt ein Faktor, auf den die Zentralbank nur bedingt Einfluss hat: die Kreditinstitute. Die EZB mag das Rezept ausstellen. Ob die Banken es auch einlösen, steht auf einem anderen Blatt. Denn schmecken wird den Instituten der niedrige Zins und damit der geringere Gewinn kaum. Noch weniger, wenn die Entwicklung nur schwer bis gar nicht absehbar ist. Schon die bisherigen Maßnahmen wie Zinssenkungen und Strafzinsen für Einlagen haben die Kreditvergabe eher geschwächt.

Dass jetzt mit dem Quantitative Easing alles „easy“ wird, ist wohl eher Wunschdenken. Vor allem, da die Zahlen bisher enttäuschen. Trotz massiver Geldschwemme durch die EZB stockt der Kreditfluss. Die im April 2015 an Firmen und Haushalte ausgereichten Darlehen verharrten auf dem Vorjahresniveau. Das Medikament QE wirkt bisher jedenfalls nicht wie das vielgepriesen Wundermittel, mit dem die Kreditvergabe und damit die Wirtschaft in den Euro-Ländern nachhaltig angekurbelt werden kann. Es wirkt neutral wie ein Placebo.

Oder hat Quantitative Easing vielleicht eine geheime Nebenwirkung? Uns scheint nämlich, dass das Argument der EZB, die Kreditvergabe zu stimulieren, nur vorgeschoben ist. Tatsächlich ist der massive Anleihekauf ein prima Wirkstoff um die Zinslast massiv verschuldeter EU-Länder zu senken und um vergebene Staatsanleihen zinsgünstig durch neue zu ersetzen, was uns zu einem heiklen Thema bringt: der monetären Staatsfinanzierung durch die Notenpresse der Zentralbank.

Faktisch verbotene monetäre Staatsfinanzierung durch die EZB

Seit Beginn des Anleihekaufprogrammes im März 2015 hat die EZB bereits für hunderte Milliarden EUR Staatsanleihen gekauft, darunter auch ausfallgefährdete Papiere aus Spanien, Italien, Portugal und Griechenland. Gemäß Artikel 123 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) ist monetäre Staatsfinanzierung, also die Finanzierung von Staaten über die Zentralbank, verboten. In der Praxis interessiert dieser Artikel aber anscheinend niemanden.

Die EZB behilft sich mit einem Taschenspielertrick: da sie beim Ankauf der Anleihen direkt bei den Staaten (am so genannten Primärmarkt) der Eurozone gegen besagten Artikel 123 AEUV verstoßen würde, geht sie den Weg über den Sekundärmarkt, kauft die Staatsanleihen also von den Geschäftsbanken. Diese wiederum kaufen sie vorher bei den Emittenten, also den Staaten der Eurozone, und müssen sie die berühmte eine Sekunde im eigenen Bestand halten, bevor sie an die EZB weiterverkauft werden.

Dadurch umgeht die EZB das Verbot der monatären Staatsfinanzierung im rechtlichen Sinn. Aus praktischer Sicht macht es jedoch keinen Unterschied, ob für eine Sekunde eine Bank zwischengeschaltet wird, bevor das Geld den Staaten der Eurozone zukommt.

QE führt zur Verkürzung der Laufzeit der Staatsschulden

Ein selten erwähnter weiterer Aspekt der quantitativen Lockerung: betrachtet man die konsolidierten Verbindlichkeiten von Regierung und Zentralbank, so verkürzt sie die effektive Laufzeit der Staatsschulden. Kauft die Zentralbank im Rahmen ihres Anleihekaufprogrammes den Banken Staatsanleihen ab, so schreibt sie ihnen dafür Geld auf deren Zentralbankkonten gut. In der Gesamtbetrachtung tauscht der Staat Schulden mit einer Laufzeit von x Jahren in Form entsprechender Anleihen gegen täglich fällige Einlagen und verkürzt damit seine konsolidierten Schulden. Zieht nun die Inflation an und zwingt die Zentralbank, die Zinsen zu erhöhen, sinken auf der einen Seite die Kurse der von der Zentralbank gehaltenen Anleihen und steigen auf der anderen Seite die auf die Zentralbankguthaben der Banken zu zahlenden Zinsen. Dadurch sinkt der Gewinn der Zentralbank, was am Ende den Steuerzahler belastet.

Auswirkungen am Beispiel Englands

Die durchschnittliche Laufzeit der Staatsschulden in England beläuft sich einer Veröffentlichung der WirtschaftsWoche in deren Ausgabe 35/2021 S. 41 auf 15 Jahre, der Median liegt bei elf Jahren. Die quantitative Lockerung verkäurz diese Laufzeit auf vier Jahre:

Land Durchschnittliche Restlaufzeit der Staatsschulden Medien der Restlaufzeit der Staatsschulden Verkürzung der Staatsschulden durch quantitative Lockerung
Quelle: WirtschaftsWoche 35/2001 vom 27.08.2021, Stand: August 2021
England 15 Jahre 11 Jahre 4 Jahre

Müsste die Bank of England ihre Zinsen um einen Prozentpunkt anheben, würde dies die Zinszahlungen um 0,8 Prozent des Bruttoinlandsproduktes erhöhen, was etwa zwei Drittel der mittelfristigen Haushaltskürzungen entspräche. Die Auswirkungen steigender Zinsen wären also gravierend und zeigen, welches ureigene Interesse die Zentralbanken derzeit an möglichst niedrigen oder gar negativen Zinsen haben.

Das Quantitative Easing der EZB: Aktuelle Lage und Chronik der Ereignisse

Anleihekaufprogramm PEPP

Überblick über die am 18. März 2020 beschlossenen Maßnahmen:
  • Das neue Anleihekaufprogramm trägt den Namen Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)
  • Es hat einen Umfang von 750 Milliarden Euro (rund 80 Milliarden Euro im Monat)
  • Es läuft in jedem Fall bis Ende 2020
  • Die Anlagekriterien werden aufgeweicht, damit bspw. auch griechische Staatsanleihen gekauft werden können

Das Anleihekaufprogramm PEPP der EZB ist eine Reaktion auf die Verbreitung des Coronavirus und den dadurch entstehenden Schaden für die Wirtschaft. Das Volumen beträgt 750 Milliarden Euro. Dieses wird bis Ende des Jahres investiert. Zusammen mit dem bereits seit Oktober 2019 laufenden Public Sector Purchase Program (PSPP) in Höhe von rund 20 Milliarden Euro werden damit bis Ende 2020 mehr als 100 Milliarden Euro pro Monat in Anleihen investiert – selbst zu Zeiten der Finanzkrise betrug das investierte Volumen bisher maximal 80 Milliarden Euro pro Monat. Insgesamt wird die EZB bis Ende 2021 damit Anleihen im Volumen von fast 4,5 Billionen Euro in ihren Büchern haben:

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Quellen:

EZB erweitert das Anleihenkaufprogramm in der Coronakrise um weitere 600 Milliarden Euro

Im Kampf gegen die wirtschaftlichen Auswirkungen der Coronakrise legt die Europäische Zentralbank (EZB) nach und erweitert das Programm zum Kauf von Anleihen um weitere 600 Milliarden Euro. Mit den bereits bekannten 750 Milliarden Euro summiert sich das Krisenpaket auf 1,35 Billionen Euro. Die Mindestlaufzeit des Pandemic Emergency Purchase Programme wurde zudem um zusätzliche sechs Monate bis Ende Juni 2021 verlängert. EZB-Präsidentin Christine Lagarde erklärte, dass der EZB-Rat bereit sei, den Umfang des Notkaufprogramms "so weit und so lange wie nötig anzupassen." Ebenfalls im Rahmen der Ratssitzung Anfang Juni 2020 wurde beschlossen, dass der Leitzins weiterhin auf Rekordtief bei 0,00 Prozent verbleibt.

PEPP wird um weitere 500 Milliarden Euro aufgestockt

Um die zweite Welle der Coronakrise einzudämmen, greift die EZB noch tiefer in den Topf. Der Nachschlag für das Notkaufprogramm für Staatsanleihen bzw. entsprechende Wertpapiere von Unternehmen beträgt diesmal 500 Milliarden Euro. Damit steigt das Volumen des Krisenpakets auf 1,85 Billionen Euro. Gleichzeitig verlängerte die Zentralbank die Laufzeit des Programms um neun Monate, d. h. bis mindestens März 2022. Den Leitzins ließen die Währungshüter ebenso unberührt bei 0,00 Prozent wie den Einlagenzins (-0,50 Prozent). EZB-Präsidentin Christine Lagarde gab zudem bekannt, dass die Prognose für die Teuerungsrate 2021 bei 1,00 Prozent liegt. Bis 2023 sieht die EZB einen leichten Anstieg auf 1,40 Prozent voraus. Der Bankenverband kritisierte die Entscheidungen als wenig überzeugend und forderte eine Erhöhung des Freibetrags für Banken, die ihr Geld bei der Zentralbank parken. "Mit den zusätzlichen Käufen wird die Überschussliquidität der Banken einen weiteren Sprung nach oben machen. Über die Negativzinsen fließt dann immer mehr Geld von den Banken direkt an die EZB", so Bankenpräsident Hans-Walter Peters.

Hohe Inflation und Ukraine-Krise: EZB wagt ersten Zinsschritt und stellt Anleihenkäufe ein

Im Rahmen der EZB-Ratssitzung am 9. Juni 2022 gab die Zentralbank bekannt, dass die stark angestiegene Inflationsrate in der Eurozone "eine große Herausforderung" darstelle. In einer Prognose erhöhte die EZB die jährliche Inflation 2022 auf 6,8 Prozent. Für 2023 bzw. 2024 liegen die voraussichtlichen Werte bei 3,3 bzw. 2,3 Prozent. Als Gründe für die hohe Inflationsrate (geschätzt 8,1 Prozent im Mai 2022) wurden u. a. der Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine sowie dessen Auswirkungen genannt - dazu gehören Materialengpässe und deutlich gestiegene Energie- und Rohstoffpreise. Nachwirkungen der Corona-Pandemie spielen zudem eine Rolle. In einer weiteren Prognose korrigierte die Notenbank die Jahreswachstumsrate des realen Bruttoinlandsproduktes nach unten auf 2,8 Prozent (2022) sowie 2,1 Prozent (2023 und 2024).

Als Maßnahmen gegen den Inflationsdruck beschloss die EZB, den "Nettoerwerb von Vermögenswerten im Rahmen seines Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) zum 1. Juli 2022 einzustellen." Allerdings werden Tilgungsbeträge aus auslaufenden Papieren noch einige Zeit vollumfänglich wieder angelegt. Gleiches gilt für Tilgungsbeträge von Papieren, die im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms PEPP gekauft wurden. Jene werden bis mindestens Ende 2024 wieder angelegt.

Der wichtigste Punkt der Ratssitzung: Die EZB plant für Juli 2022 eine erste Erhöhung des Leitzinses seit mehreren Jahren. Der Leitzins soll zunächst um 25 Basispunkte angehoben werden. Für September 2022 wird ein zusätzlicher, gegebenenfalls höherer Schritt angekündigt.

Mittelfristig sollte damit auch der Negativzins für Einlagen bei der Zentralbank (Einlagefazilität) von derzeit -0,50 Prozent verschwinden.

Experten kritisierten den Schritt der Zentralbank als "unzureichend" bzw. "zögerlich". So erklärte Christian Ossig, Hauptgeschäftsführer des Bankenverbands, dass "das fundamental geänderte Preisumfeld [...]" einen negativen Leitzins bis in den Herbst hinein nicht mehr rechtfertige. "Die EZB sollte deshalb im Juli – noch vor der Sommerpause – ihre Negativzinspolitik mit einer Leitzinserhöhung um 50 Basispunkte in einem Schritt beenden." Clemens Fuest, Präsident des ifo-Instituts, nannte die Entscheidung der EZB "einen richtigen Schritt, der aber zu spät kommt. Es war nicht akzeptabel, dass die EZB bei einer Inflation von acht Prozent bis heute an Negativzinsen und Anleihenkäufen festgehalten hat."

Bemerkenswert war eine Notsitzung der EZB rund eine Woche nach der Entscheidung zur Zinsanhebung am 15. Juni 2022. Begründet wurde diese Zusammenkunft mit Unruhen am Anleihenmarkt sowie fallenden Anleihekursen. Vor allem in den hoch verschuldeten südlichen Staaten Europas wie Spanien, Italien und Griechenland kletterten gleichzeitig die Anleiherenditen. In Spanien lag die Rendite der entsprechenden Papiere bei ca. drei Prozent, in Italien bei vier Prozent und in Griechenland bei über 4,6 Prozent. Zum Vergleich: Deutsche Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit notierten zwischenzeitlich bei 1,7 Prozent.

Die EZB steht vor dem Dilemma, dass sie einerseits die Inflation eindämmen, aber parallel die wirtschaftliche Entwicklung des Euroraums nicht ausbremsen soll. Die bekannten Maßnahmen dagegen lassen sich jedoch kaum vereinen. Nach der mehrstündigen Sondersitzung wurde verkündet, dass mit der Wiederanlage der Gelder aus auslaufenden Anleihen speziell stark verschuldete Euro-Länder gestützt werden sollen. Dieser Schritt ist bei Finanzexperten umstritten.

Anleihevolumen bei PEPP im Zeitverlauf

Die Chronologie des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP):

  • 18.03.2020: 750 Milliarden Euro Ankaufvolumen beschlossen
  • 04.06.2020: Erhöhung um weitere 600 Milliarden Euro und Verlängerung der Laufzeit bis Ende Juni 2021
  • 10.12.2020: Erhöhung um weitere 500 Milliarden Euro und Verlängerung der Laufzeit bis mindestens Ende März 2022

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Quellen:

Probleme bei PEPP

Ein Problem bei einem Anleihekaufprogramm von diesem Ausmaß ist jedoch, ausreichend geeignete Anlagen zu finden. Dessen ist sich auch der EZB bewusst. Sie entgegnet diesem Problem mit zwei Maßnahmen:

  • Anders als beim Corporate Sector Purchase Programme (CSPP, Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors) wird auch in nicht-finanzielle Commercial Papers (kurzlaufende Zinspapiere von Unternehmen, die nicht Teil des Bankensektors sind) investiert, sofern diese den Qualitätskriterien entsprechen.
  • Außerdem werden die Risikoparameter angepasst. So wird der Umfang der Additional Credit Claims (ACC) erweitert. Sie umfassen nun auch Forderung die mit der Finanzierung des Unternehmenssektors in Verbindung stehen.

Dieses Aufweichung der Kriterien ermöglicht der EZB beispielsweise, auch griechische Staatsanleihen zu erwerben. EZB-Präsidentin Christine Lagarde äußerte sich via twitter so zum neuen Anleihekaufprogramm: „Außergewöhnliche Zeiten erfordern außergewöhnliche Schritte.“

Die ersten Reaktionen von Ökonomen waren weitestgehend positiv. So äußerte Frederik Ducrozet von der Schweizer Privatbank Pictet: „Keine Grenzen mehr. Die Glaubwürdigkeit ist wiederhergestellt.“ Der Analyst Ebrahim Rahbari (Citigroup) meint: „Insgesamt schließt die EZB so zur Fed auf. Sie tut, was sie kann, einschließlich der Unterstützung höherer Regierungsausgaben. Aber sie wird ebenso wenig wie die Fed in der Lage sein, die Sorgen im Bereich der Kreditvergabe, der wirtschaftlichen Entwicklung und der Gesundheit auszuräumen.“

Urteil des Bundesverfassungsgerichts: Anleihekäufe teilweise verfassungswidrig

Das Bundesverfassungsgericht (BVG) hat die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) als verfassungswidrig eingestuft. In dem Urteil wurde mehreren Verfassungsbeschwerden gegen das Staatsanleihekaufprogramm (Public Sector Purchase Programme – PSPP) stattgegeben. Die Richter beanstandeten u. a., dass die Bundesregierung und der Bundestag die erlassenen EZB-Beschlüsse nicht geprüft habe und auch nicht darlegte, dass die getroffenen Maßnahmen verhältnismäßig sind. Einen Verstoß gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung konnte der Zweite Senat hingegen nicht feststellen. Aktuelle Hilfsmaßnahmen der Europäischen Union bzw. der EZB im Zusammenhang mit der Corona-Krise waren nicht Gegenstand der Entscheidung.

Laut dem Urteil ist es der Bundesbank untersagt, nach einer Übergangsfrist von höchstens drei Monaten an der Umsetzung des EZB-Aufkaufprogramms mitzuwirken, "wenn der EZB-Rat [nicht] in einem neuen Beschluss nachvollziehbar darlegt, dass die mit dem PSPP angestrebten währungspolitischen Ziele nicht außer Verhältnis zu den damit verbundenen wirtschafts- und fiskalpolitischen Auswirkungen stehen."

Darüber hinaus erklärte das Bundesverfassungsgericht ein Urteil des Europäischen Gerichtshofs aus dem Dezember 2018 zum Kaufprogramm der EZB für willkürlich, d. h. für das BVG als nicht bindend.

Des Weiteren sind Bundesregierung und Deutscher Bundestag aufgrund der "ihnen obliegenden Integrationsverantwortung verpflichtet, der bisherigen Handhabung des PSPP entgegenzutreten."

Chronik der Ereignisse

  • Juni 2022: Hohe Inflation sorgt für Ankündigung einer Leitzinserhöhung der EZB. Gleichzeitig wird das Anleihenkaufprogramm zurückgefahren.
  • Dezember 2020: Das Notkaufprogramm wird auf 1,85 Billionen Euro erweitert und die Laufzeit verlängert
  • Juni 2020: Die EZB erweitert ihr Anleihenkaufprogramm in der Coronakrise auf 1,35 Billionen Euro
  • Mai 2020: Urteil des Bundesverfassungsgerichts - Ankäufe von Staatsanleihen teilweise verfassungswidrig
  • März 2020: Das Anleihekaufprogramm PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) startet
  • Januar 2020: Die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde kündigt eine Überprüfung der geldpolitischen Strategie der EZB an./li>
  • November 2019: Das Anleihekaufprogramm PSPP (Public Sector Purchase Program) startet
  • September 2019 Der Einlagenzins wird von -0,40 auf -0,50 Prozent gesenkt. Außerdem wurde angekündigt, dass die Anleihekäufe wieder angekurbelt werden.
  • März 2019: Die EZB kündigt TLTRO III an
  • Dezember 2018: Das EuGH kommt bzgl. des Anleihekaufprogramms PSPP zu dem Urteil, dass es sich um keine illegale Staatsfinanzierung handelt. Die EZB lässt die Anleihekäufe wie geplant auslaufen.
  • September 2018: Die Anleihekäufe werden auf ein Volumen von 15 Milliarden Euro reduziert.
  • Juni 2018: Die EZB kündigt das Ende der Anleihekäufe für Dezember 2018 an.
  • November 2017 Die EZB kündigt an, ab Januar 2018 nur noch 30 statt 60 Milliarden Euro im Monat zu investieren und verlängert das Anleihekaufprogramm bis September 2018.
  • August 2017: Nach einer u.a. von AfD-Gründer Bernd Lucke eingereichten Klage schaltet das Bundesverfassungsgericht den Europäischen Gerichtshof (EuGH) ein. Es hat Bedenken an der Rechtmäßigkeit der Anleihekäufe.
  • Juni 2017: Eine Umfrage des Bundesverbands Deutscher Volks- und Betriebswirte (bdvb) kommt zu dem Ergebnis, dass sich rund 80 Prozent der Ökonomen für einen schnellen Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) aussprechen:
Einer Umfrage des Bundesverbands Deutscher Volks- und Betriebswirte (bdvb) zufolge halten 80 Prozent der befragten Ökonomen einen Ausstieg aus dem Quantitative Easing noch in 2017 für sinnvoll.
  • April 2017: Das Volumen des Anleihekaufprogramms wird von 80 auf 60 Milliarden Euro reduziert.
  • Februar 2017: Im Februar 2017 erreichte die Inflationsrate in der Eurozone erstmals seit vier Jahren wieder die Zwei-Prozent-Grenze.
  • Dezember 2016: Das Anleihekaufprogramm wird bis Dezember 2017 (bisher: März 2017) verlängert. Das monatliche Volumen soll ab April 2017 von 80 auf 60 Milliarden Euro reduziert werden.
  • November 2016: Es wird für die EZB zunehmend schwerer, passende Anleihen im gewünschten Volumen zu finden
  • September 2016 Die zweite von vier Kreditlinien des Programms TLTRO II wird vergeben – insgesamt mit einem Volumen von 45,270 Milliarden Euro
  • August 2016 Die Kritik am Kurs der EZB nimmt zu. Das "Elite-Panel" des Marktforschungsinstituts Allensbach im Auftrag von "Capital" und "FAZ" kommt zu einem eindeutigen Ergebnis:
Infografik mit Werten zur Zustimmung zur EZB-Politik
  • Juli 2016: Die EZB veröffentlicht erstmals eine Liste der Unternehmensanleihen, welche sie aufkauft (insgesamt 478 Anleihen). Etwa die Hälfte der in der ersten Phase gekauften Titel verfügte lediglich über ein B-Rating. 37 Anleihen lagen sogar knapp über Ramschniveau. Kritiker befürchten zudem eine Verzerrung des Marktes
  • Juni 2016: Ankündigung der EZB: Das Corporate Sector Purchase Program (CSPP), also der Ankauf von Unternehmensanleihen durch die EZB, wird am 8. Juni 2016 und die Vergabe neuer Kreditlinien an Banken (TLTRO II) am 22. Juni 2016 anlaufen
  • April 2016 II: Das Quantitative Easing der EZB zeigt bisher kaum eine Wirkung. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt weiter bzw. ist auf dem tiefsten Stand seit Jahren.
  • April 2016: EZB-Präsident Mario Draghi stellt die "Einkaufsliste" für Unternehmensanleihen vor, darunter Unternehmen außerhalb der Eurozone, die nur eine Tochter in der Eurozone haben, Autobanken und Versicherer - mit einer Restlaufzeit von mindestens sechs Monaten, höchstens jedoch 31 Jahren - auch ohne Mindestvolumen
  • März 2016 II: Der Leitzins wird auf das Rekordtief von 0,0 Prozent gesenkt, der Einlagenzins von -0,30 auf -0,40 Prozent
  • März 2016: Das Anleihekaufprogramm CSPP (Corporate Sector Purchase Program) startet, das Volumen der monatlichen Anleihekäufe steigt von 60 auf 80 Milliarden Euro, neben Staats- dürfen nun auch Unternehmensanleihen gekauft werden, TLTRO II wird aufgelegt (Laufzeit: vier Jahre)
  • Januar 2016: Die Verbraucherpreise steigen nur um 0,30 Prozent gegenüber dem Vorjahr, die Geldmenge M3 steigt, die Kreditvergabe der Banken sinkt
  • Dezember 2015: Das Anleihekaufprogramm wird auf 1,5 Billionen Euro ausgeweitet, die Anleihekäufe in Höhe von 60 Milliarden Euro im Monat sollen bis März 2017 (bisher: September 2016) fortgesetzt werden
  • März 2015: Das Anleihekaufprogramm PSPP (Public Sector Purchase Program) startet
  • Oktober 2014: Das Anleihekaufprogramm CBPP3 (Covered Bond Purchase Program) startet
  • Dezember 2011 bis September 2014: Der Leitzins wird in mehreren Schritten auf 0,05 Prozent gesenkt
  • November 2011: Das Anleihekaufprogramm CBPP2 (Covered Bond Purchase Program) startet, der Leitzins wird auf 1,25 Prozent gesenkt
  • April 2011 bis Juli 2011: Die EZB erhöht den Leitzins in zwei Schritten auf 1,5 Prozent
  • Mai 2010: Das Anleihekaufprogramm SMP (Securities Markets Program) startet
  • Juli 2009: Das Anleihekaufprogramm CBPP1 (Covered Bond Purchase Program) startet
  • Oktober 2008 bis Mai 2009: Die EZB senkt den Leitzins in mehreren Schritten von 4,25 auf 1,0 Prozent.

Quellen:

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